8 月总结：行业判断与关键变化
8 月，美股主要指数反弹，基金净值下降 0.08%，主要仍受 AI 和半导体相关持仓表现疲软的影响。我们对 AI 需求的判断没有改变，但调低了一些公司的盈利预期，也找到了此前没有充分重视的机会。
组合的现金占比由七月末的 4.89%升至八月末的 22.98%。我们愿意等一等，不急于把退出后的资金全部投回市场。
融资条件收紧与盈利下调的双重压力
市场目前预期，加息是短暂的，之后仍会降息；偏高的油价也不会阻止明年企业盈利保持较快增长。我们认可这个基本判断。问题在于，这些预期已经反映在价格中，按当前价格买入，风险回报未必足够好。
如果油价继续上涨，政策可能更长时间维持鹰派，实际利率也会保持高位。若信用风险开始重新定价，利差走阔还会推高企业融资成本，压低股票估值。与此同时，成本上升或需求转弱也可能拖累盈利。两种压力叠加，即使 AI 的长期需求不变，组合仍可能明显回撤。
因此，我们会同时跟踪融资条件和盈利预测的变化。前者恶化，意味着市场可能不再愿意给出原来的估值；后者下调，则意味着公司本身能赚到的钱变少了。遇到这两种变化，远期增长仍然值得期待，却不能成为维持原有价格判断的理由。
AI 使用量在增长，利润能否支撑持续扩大的资本投入？
市场对 AI 的担心，主要在于编程之外能否出现足够大的付费需求，以及模型不断降价后，收入能否覆盖基础设施投入。如果赚不到合理的回报，投资就难以持续。我们持有的算力、存储、互联和电力公司，都受到这一问题的影响。
目前，我们仍认为需求和利润能够跟上。八月内部跟踪的 OpenAI 与 Anthropic 合计 ARR 环比增长约 15.8%；企业访谈也显示，应用正从试验走向生产，并扩展到法务、人力、合规和营销。推理业务的收入与资本成本测算，让我们看到云厂商获得合理回报的可能，即使模型公司还没有盈利。
我们对各个环节的判断则有变化。客户如何搭配存储、算力与互联，其他供应商会增加多少产能，都会影响利润最终落在哪里。八月，我们更看好云端推理回报和互联的价值，同时调低了部分存储和电力持仓的盈利预期。
接下来要看的是，客户是否持续付费、应用能否留住用户。如果进入生产后仍没有持续消费，或用量增长和成本下降长期抵不过降价损失，我们就需要下调盈利预期，重新考虑组合对这一投资周期的依赖。到了那一步，就不能再把下跌归结为情绪。
Learning：本月的经验与教训
比较预期回报之前，先比较盈利假设的可靠性
八月的调整让我们更清楚地看到，同样一个较高的 IRR，可能来自便宜的价格，也可能来自乐观的盈利预测。存储需求依然强劲，但涨价和新应用落地没有达到预期，原来的盈利数字就需要调整。我们过去因为盈利弹性不够大而没有配置云厂商，如今也需要重新审视这个取舍：弹性更大，未必意味着回报更值得相信。
七月，我们开始同时关注一年和三年的 IRR。现在还需要把 thesis 分层，先算已有业务和较高确定性的逻辑能支撑多少价值，再看尚待兑现的增量。如果前者已经足以支持买入，后者就是额外的上行空间；如果回报主要靠新增需求、大幅涨价或快速放量，就应要求更充分的证据，或者更低的价格。某一层逻辑落空后，要重算剩下的价值，不能照用原来的盈利预测，也不必因此全盘否定公司。
提高确信度，需要重新检验关键前提
七月，Bloom 的扩产进展提高了我们对产出的信心；八月，其他供电方案的扩产又削弱了它的稀缺性。公司能生产更多，和客户仍愿意选择它、让它赚到预期的利润，是两回事。复盘这次变化，我们要提醒自己：需求和自身扩产的好消息，不能代替对竞争优势的检查，尤其不能忽视其他供给正在发生的变化。确信度的提高，应来自决定回报的关键不确定性减少，而不只是支持原判断的信息越来越多。
New Lens｜8 月有哪些新的认识
亚马逊：推理回报支持巨额资本投入，未来利润可能被低估
我们在 8 月的研究中预计，2027 年大型云厂商的资本开支将达到约 1.2 万亿美元。这么大的投入，究竟是未来利润的来源，还是现金流的负担，取决于投入后能赚多少钱。推理业务的测算让我们更倾向于前一种判断，也改变了我们对亚马逊盈利空间的看法。
AWS 除了出租算力，还通过托管模型参与推理收入的分配，同一笔硬件投入因此可以带来更多收入。按 8 月对 Anthropic 业务的内部测算，AWS 每 GW 推理算力对应约 255 亿美元的年化收入。在容量口径一致、收入不变的假设下，每 GW 投入 500–600 亿美元，按五年折旧，再扣除每年约 28 亿美元的电费及其他运营费用，每年仍有约 107–127 亿美元的利润空间。
我们还做了一个极端保守的测算，把设备、机房等全部资本投入在三年内折旧完毕，每年仍有约 27–60 亿美元的利润空间。五年情景比三年情景每年高约 67–80 亿美元。这说明，即使用很激进的折旧假设，推理业务仍可能赚钱；如果资产能在更长时间内持续产生收入，利润空间就更大。当然，这是情景测算，并非 AWS 实际项目的利润预测。
此前我们认为云厂商的盈利弹性不够有吸引力，现在看到了更好的推理回报。同时，亚马逊的模型 P/E 从约 25 倍降至约 20 倍。对盈利的看法改善，价格也更合适，我们因此在 8 月建仓，月末配置为 15.39%。
Bet Update｜之前的判断后来怎么样了
Lumentum：存储约束提高互联价值，经营兑现支持加仓
我们此前已经看好更大规模的 GPU 协同带来的铜转光需求，之前犹豫的是，这些需求什么时候会变成收入。6 月，因为 Bloom 到 2028 年的增长更容易判断，我们曾将部分资金从 Lumentum 转向 Bloom。8 月，对系统架构的研究和公司的经营进展，让我们提高了对 Lumentum 盈利空间的预期。
一个重要的判断是，存储瓶颈也可能增加光互联需求。HBM 供给受限时，系统可以降低单卡内存配置，用更多 GPU 协同满足容量需求。协同范围扩大到更多机柜后，距离和带宽要求会推动部分铜连接转向光连接。客户为解决存储不足而调整系统，也可能因此增加对 Lumentum 高功率光源的采购。
已有业务的增长让这一判断更有底气。八月跟踪显示，数据中心互联（DCI）的窄线宽激光器收入同比增长超过 130%，可见期间产能已售罄；光路交换（OCS）当季出货环比翻倍，下一季度收入预计超过 1 亿美元。公司还拿到了首笔外置光源订单，客户正在推进近封装光学方案。
八月对外置光源成本与售价的交叉核实，支持了超过 50%的毛利率假设，使我们对这一新增业务的盈利空间有了更充分的依据。结合需求和经营上的进展，我们将仓位由 3.52%提高至 6.78%。后续会继续看高功率光源能否批量交付，以及实际毛利是否符合预期。
存储：需求判断未变，盈利前提减弱，继续降低配置
7 月，我们将部分配置从 SNDK 转向 MU 和 SK hynix，同时降低了整体存储仓位。Agent 和长上下文会增加存储需求，但我们更看好当时已经体现稀缺性的内存：活跃的 KV Cache 更需要 HBM 和 DRAM 的带宽与低延迟，SSD 能分到多少推理负载，则要看客户是否真正采用 offloading。
8 月，需求仍然强，原先的盈利假设却没有全部兑现。SNDK 的新增需求没有按预期落地，HBM 的涨价预期也需要下调。盈利预测调低后，持有这些公司的预期回报下降，我们继续减少了配置。
SNDK：offloading 增量未兑现，撤去盈利假设后回报不足
撤去尚未落地的 KV Cache offloading 增量后，我们测算的 P/E 从约 3 倍变为约 5 倍。5 倍本身谈不上很贵，但原先支撑低估值和盈利增长的重要需求没有兑现。只看剩余业务，我们认为预期回报已不足以继续持有，将仓位由 6.53%降至零。
HBM / DRAM：涨价预期下调，需求紧张尚未充分转化为利润
客户谈判与合同条件使我们将 HBM 涨价假设从 100%下调至 40%。我们仍看好 HBM 和 DRAM 的需求，但不能再用原先的涨价幅度计算盈利。连同 SNDK 的退出，整体存储仓位由 30.11%降至 6.31%。9 月更积极的定价信息又加强了我们的看多判断，是否增加配置，要用更新后的盈利预期和股价重新计算回报。
ASML：EUV 交付上调空间有限，估值对应的回报不足
AI 带动先进制程和内存扩产，ASML 在 EUV 光刻机上的竞争优势也依然稳固。我们的顾虑在于交付：客户愿意花更多钱，ASML 却未必能多交机器，盈利上调的空间因此受到限制。
EUV 光刻机依赖蔡司等供应商，关键部件的产能很难随订单快速扩张。我们在 7 月的测算中，已经采用了 2028 年交付约 110 台 EUV 的假设。若交付数量难以再提高，更强的需求也未必能带来超出原有预测的利润。
当时股价对应 2028 年约 27 倍 P/E，增长已经较充分地体现在价格中，而盈利继续上修的空间有限。我们认为回报不够有吸引力，在 8 月将仓位由 5.76%降至零。以后再买，需要看到交付能力改善，或者价格降到更合适的位置。
NVDA：行业增长仍被低估，增配头部算力解决方案
我们增配 NVDA，首先是因为仍然看好 AI 算力需求增长的规模和持续性。Agent 增加了完成任务所需的计算量，大型云厂商之外的客户也在扩张。只要需求持续超过供给，GPU 和 ASIC 就都有增长空间。我们买的是足够大的行业增量，以及 NVDA 从中获得盈利的能力，不需要它赢得所有市场。
NVDA 仍是满足这些需求最成熟、完整的方案之一。对客户而言，重要的是在有限的电力和机房条件下完成多少计算任务。NVDA 持续改进硬件、互联和软件，让系统适应变化中的模型与任务，提高实际产出。我们会继续跟踪 ASIC，检验 NVDA 的方案是否仍有吸引力，而不是要求它在每一种负载下都领先。
八月，我们将 NVDA 仓位由 2.97%提高至 8.58%。月内更新的模型在 FY2028 收入约 7000 亿美元、毛利率降至 73%的情景下，仍显示较大的盈利增长空间，228 美元的模型价格对应约 13.8 倍远期 P/E。这个估值建立在较强的行业投入和交付假设上，增长放缓后需要重算。按目前的判断，存储成本和 ASIC 竞争尚未改变我们对这一回报的看法。
Bloom Energy：替代供给增加，重新评估快速放量假设下的投资回报
我们此前重仓 Bloom，核心看法是它能比电网扩容和其他发电方案更快补上供给，让数据中心提前上线。客户愿意为节省的时间付钱，Bloom 的剩余产能也就有机会较快变成收入。这比“美国缺电”更具体，也是我们当时判断增长较为确定的原因。
八月，其他供电方案的扩产让我们重新考虑这一判断。CAT 恢复相关机型生产，预计可补充约 1.5GW 产能；INNIO 计划将 Jenbacher 产能从 3.5GW 扩至 7GW。这些产能还没有全部兑现，一旦落地，客户就会有更多选择。我们需要分清，Bloom 是普遍能让项目更快上线，还是主要适合其他方案受到排放、用水或许可限制的项目。后者仍有需求，却不能按整个电力缺口估算销量，也不能假定采用 Bloom 就会更快获批。
按快速放量后的盈利算，Bloom 可能显得便宜。但如果适用的项目比原来想的少，或者放量更晚，同样的价格能带来的回报就会下降。我们不再以原先的增长确定性支持重仓，将仓位由 9.55%降至 3.12%。剩下的配置，要建立在更有依据的销量与盈利预测上。
Portfolio Snapshot
| 期间 | 基金 | SPX | NDX |
|---|---|---|---|
| 1 月 | +0.32% | +1.37% | +1.20% |
| 2 月 | +1.75% | -0.87% | -2.32% |
| 3 月 | -5.96% | -5.09% | -4.89% |
| 4 月 | +21.17% | +10.42% | +15.64% |
| 5 月 | +19.93% | +5.15% | +10.49% |
| 6 月 | +11.86% | -1.06% | -0.19% |
| 7 月 | -24.95% | -0.13% | -6.61% |
| 8 月 | -0.08% | +2.62% | +4.18% |
| YTD | +17.02% | +12.28% | +16.66% |
| 机构化期累计（自 2024-08-28） | +50.21% | +37.44% | +52.23% |
数据说明：基金收益按未四舍五入的净值计算，7 月末采用更新后的数据，本期 7 月收益相应重算。指数按相应月末最后有效收盘值计算价格回报，不含股息；YTD 自 2025 年末起算，机构化期累计自 2024 年 8 月 28 日起算。SPX 为标普 500，NDX 为纳斯达克 100，来源为 FRED 收录的 S&P Dow Jones Indices 与 Nasdaq 100 序列。
公司数据说明：文中的盈利、估值、IRR 与扩产情景来自内部研究，属于相应研究时点的预测或假设，不等同于实际业绩；不同公司的模型 P/E 未必采用相同盈利年份与会计口径。
保密资料，仅供现有及潜在投资人参阅。